Ảnh hưởng của chính sách vĩ mô và tiền tệ

"Uy lực" của chính sách

Nhà đầu tư theo dõi thông tin tại sàn chứng khoán SSI. Ảnh: Linh Tâm

Năm 2009, đứng trước suy giảm kinh tế và sự sụt giảm của thị trường chứng khoán (TTCK), Chính phủ đã áp dụng một số biện pháp gián tiếp kích cầu trên TTCK như miễn giảm và giãn thuế thu nhập cá nhân năm 2009, miễn thuế đối với những khoản thu nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn... Bên cạnh đó, việc thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT) nới lỏng với trọng tâm là giảm lãi suất và hỗ trợ lãi suất 4% trong năm 2009 cũng được xem là một trong những giải pháp quan trọng góp phần kích cầu chứng khoán. Kết quả, trong bối cảnh nền kinh tế đất nước phải gồng mình vượt qua suy thoái, nhiều ngành, nhiều lĩnh vực sản xuất - kinh doanh phải chống chọi với khó khăn để duy trì đà tăng trưởng, TTCK đã có một năm về đích ngoạn mục, với nhiều kỷ lục được tạo lập sau hơn 9 năm phát triển. Không ít kỷ lục đã vượt xa mong đợi của các nhà đầu tư (NĐT) cũng như dự báo. Bên cạnh ấn tượng, có cả thăng trầm khi TTCK đảo chiều, xuống dốc vào cuối năm. Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2009 có hai giai đoạn quan trọng nhất, đó là tăng trưởng, từ 25-2 đến 10-6 khi VN-Index tăng khoảng 118%; từ 22-7 đến 22-10, TTCK bùng nổ mạnh mẽ khi có thêm sự hỗ trợ mạnh bởi các dấu hiệu hồi phục kinh tế trong nước và quốc tế, đặc biệt là đòn bẩy tài chính từ các công ty chứng khoán.

Sau giai đoạn tăng trưởng nóng, từ tháng 11-2009 đến nay, TTCK bước vào giai đoạn thoái lui và thận trọng. Sau thời kỳ doanh số giao dịch lớn kỷ lục, thị trường đi vào chu kỳ điều chỉnh bởi sự tác động từ chính sách vĩ mô và tiền tệ. Bên cạnh các yếu tố như căng thẳng thanh khoản của hệ thống ngân hàng, diễn biến bất thường của giá vàng, ngoại tệ, nguyên nhân Ngân hàng Nhà nước (NHNN) thắt chặt CSTT đã chứng tỏ "uy lực" khi ngay lập tức có những tác động lớn đến TTCK.

Ổn định vĩ mô

Lý giải như thế nào về sự đảo chiều của chính sách vĩ mô và tiền tệ với TTCK, cũng như phân tích và dự báo ra sao về diễn biến của TTCK trong giai đoạn tới? Đây là câu hỏi không dễ trả lời.

Những cung bậc thăng trầm trên TTCK chịu tác động rất lớn từ chính sách vĩ mô và CSTT. Thực tế cho thấy, trong thời kỳ nỗ lực vượt qua khủng hoảng, các chính sách tài chính, tài khóa kích cầu, giải cứu nền kinh tế đã được Chính phủ cân nhắc và đưa ra một cách hợp lý, tránh cho nền kinh tế rơi sâu vào suy thoái. Sau khoảng 2/3 chặng đường của năm 2009, các chính sách này đã có những thành công và hiệu quả rõ rệt. Điển hình là việc thông qua gói kích cầu với hình thức bù 4% lãi suất khi các doanh nghiệp (DN) vay vốn tại các ngân hàng thương mại. Lãi suất cơ bản cũng được điều chỉnh giảm từ 8,5% xuống 7% - bằng một nửa so với mức đỉnh của năm 2008 - và duy trì liên tục tới cuối tháng 11-2009.

Tuy nhiên, chính sách kích thích kinh tế cũng tạo ra tác dụng phụ và tiềm ẩn nhiều nguy cơ. Cơ chế hỗ trợ lãi suất làm cho tăng trưởng tín dụng diễn ra khá nhanh (tăng trưởng tín dụng trong 10 tháng đầu năm 2009 đạt trên 33%) đã gây sức ép tăng lãi suất, dẫn đến hệ quả là tăng chi phí vốn, làm tăng giá thành sản xuất, đồng thời làm cho việc huy động vốn trái phiếu chính phủ gặp nhiều khó khăn (nhiệm vụ huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu chính phủ năm 2009 là 126.000 tỷ đồng, 9 tháng của năm 2009 mới thực hiện được 20.870 tỷ đồng). Cơ chế hỗ trợ lãi suất tác động còn ảnh hưởng không thuận lợi đến việc ổn định lãi suất và tỷ giá, gây sức ép tăng lãi suất VND, ảnh hưởng đến cán cân thanh toán (cán cân thanh toán tổng thể thâm hụt 1,9 tỷ USD), dự trữ ngoại hối giảm, thị trường ngoại hối có biểu hiện căng thẳng về cung - cầu, NHNN đã phải can thiệp.

Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô đã bắt đầu ra khỏi suy thoái và hồi phục trở lại, những dấu hiệu của lạm phát đã xuất hiện, thị trường tiền tệ có những biểu hiện bất ổn với sự căng thẳng thanh khoản của hệ thống ngân hàng và diễn biến bất thường của giá vàng, ngoại tệ, NHNN đã bất ngờ thắt chặt CSTT, đồng thời chính sách vĩ mô cũng có những thay đổi. Vào cuối tháng 11-2009, NHNN nâng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8% sau khi đã cam kết ổn định CSTT đến hết năm 2009, đồng thời chấp nhận phá giá VND ở mức thấp. Sự điều chỉnh này thể hiện thay đổi trong chính sách vĩ mô từ hỗ trợ tăng trưởng sang hướng ổn định vĩ mô (kèm theo là hạn chế tín dụng) sau khi kỳ họp Quốc hội kết thúc.

Mặc dù các chính sách của NHNN có tác động tích cực cho nền kinh tế trong trung và dài hạn nhưng điều này gây sốc cho cả DN và NĐT trên TTCK, những mầm mống khó khăn trong thanh khoản của ngân hàng xuất hiện, quan ngại về việc DN khó vay vốn với lãi suất cao. Sự đảo chiều của chính sách đã tạo ra những tác động thực đến luồng tiền vào TTCK cũng như những tác động tâm lý thái quá khiến cho các chỉ số chứng khoán rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11 năm 2009. Tính từ đỉnh cao xác lập trong năm, chỉ trong vòng chưa đầy 2 tháng (tháng 11 và 12-2009), chứng khoán mất trên 30% giá trị thì VN-Index đã mất khoảng 30% về điểm số đến cuối năm.

Những thăng trầm của TTCK trong năm qua cho thấy sức mạnh của CSTT đối với TTCK và tâm lý NĐT là rất lớn do liên quan đến mức tăng trưởng tín dụng nói chung và dòng tín dụng chảy vào TTCK nói riêng, vì CSTT của NHNN còn tác động trực tiếp lên điều kiện chặt chẽ hoặc dễ dãi trong hoạt động cho vay của NHTM.

Cần thực hiện đồng bộ các giải pháp

Năm 2010 được dự báo có tốc độ tăng trưởng kinh tế 6,5%, chỉ tiêu lạm phát khoảng 7%, tổng phương tiện thanh toán cũng như tăng trưởng tín dụng ở mức khoảng 25%, thâm hụt NSNN khoảng 6,2% GDP... Đây là những con số đưa ra rất tích cực nhưng các chỉ tiêu này có thực sự giúp ổn định kinh tế vĩ mô, linh hoạt trong điều hành chính sách tài khóa và CSTT, giúp nền kinh tế phục hồi bền vững, giúp nâng cao được sức cạnh tranh của nền kinh tế hay không?… Bên cạnh đó, để đạt được các chỉ tiêu này thì các vấn đề lạm phát, tỷ giá, lãi suất, CSTT, chính sách tài khóa cần được xử lý một cách uyển chuyển, nhịp nhàng và hợp lý.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, các nền kinh tế mới phát triển với các ngành công nghiệp và thị trường tài chính - tiền tệ non trẻ thì các giải pháp quá "sốc" thường ít được áp dụng và nếu có thì nó thường dễ gây tổn thương cho thị trường. Đối với Việt Nam, các giải pháp của Chính phủ nhằm cố gắng chặn đứng lạm phát là đúng nhưng rõ ràng phản ánh năng lực dự báo còn hạn chế của các cơ quan có liên quan trước các diễn biến phức tạp hiện nay. Sự phản ứng chính sách "gấp gáp", "đuổi theo thị trường" dường như đang tác động ngược lại với các mục tiêu lớn và nhất là có thể càng tạo nên những "cú sốc" đối với thị trường tiền tệ, TTCK. Với diễn biến kinh tế vĩ mô, thị trường tiền tệ và chứng khoán hiện nay, các chính sách của Chính phủ cần ưu tiên ổn định tiền tệ và phải bảo đảm đồng thời kích thích được TTCK và không làm đình trệ thị trường tiền tệ. Phản ứng của thị trường vừa qua cho thấy, Chính phủ không nên dựa quá nhiều vào CSTT (bằng cách sử dụng các liệu pháp quá mạnh thắt chặt tiền tệ) mà cần có sự phối hợp với các chính sách khác và có các giải pháp phù hợp thực hiện đồng bộ.