Trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có sớm phục hồi?

Cụ thể hóa chủ trương này, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 200/2026/NĐ-CP ngày 5-6-2026 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế nhằm tạo hành lang pháp lý mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ sớm phục hồi, phát triển ổn định, bền vững, tạo kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp.

Xử lý những kẽ hở chính sách

Lạm dụng chính sách và lợi dụng kẽ hở pháp luật để kiếm lợi riêng không phải là câu chuyện lạ. Vì vậy, đối với các cơ quan hoạch định chính sách và quản lý nhà nước, yêu cầu đặt ra là phải thường xuyên rà soát, phát hiện những bất cập, kẽ hở phát sinh trong thực tiễn để kịp thời hoàn thiện quy định, hạn chế tối đa việc lợi dụng chính sách để trục lợi.

Trong lĩnh vực phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, yêu cầu này càng trở nên nghiêm ngặt hơn. Chỉ trong 5 năm (từ năm 2018 đến 2023), Chính phủ đã 5 lần ban hành, sửa đổi các nghị định liên quan đến hoạt động này.

Văn bản quy phạm pháp luật đầu tiên mở ra hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ là Nghị định số 163/2018/NĐ-CP ngày 4-12-2018 của Chính phủ quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, có hiệu lực từ ngày 1-2-2019.

Tại nghị định này, Chính phủ có những quy định thuận lợi nhằm khởi phát thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Đặc biệt, nghị định cho phép các tổ chức, cá nhân được đầu tư trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.

Tuy nhiên, cơ chế này lại bộc lộ kẽ hở, tạo cơ hội để doanh nghiệp lợi dụng thu hút nhà đầu tư thông qua nâng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi tiết kiệm.

Bằng cách này, thông qua đơn vị tư vấn, đại lý công ty chứng khoán hay ngân hàng thương mại, nhiều doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu thành công, thu về hàng trăm, hàng nghìn tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.

Sự bùng nổ quá nhanh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ đã kéo theo hệ lụy là mất khả năng thanh toán gốc và lãi trái phiếu, nên gần 2 năm sau, Chính phủ tiếp tục ban hành Nghị định số 81/2020/NĐ-CP ngày 9-7-2020 quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp để sửa đổi một số điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP theo hướng siết chặt hơn điều kiện phát hành trái phiếu.

Nổi bật như doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ phải đáp ứng tỷ lệ nợ trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ (gồm khối lượng dự kiến phát hành mới) trên vốn chủ sở hữu không vượt quá 5 lần.

Cùng với đó, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31-12-2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế được Chính phủ ban hành, trong đó quy định giới hạn nhà đầu tư chỉ là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Mặc dù vậy, không ít doanh nghiệp vẫn lợi dụng những kẽ hở pháp luật, bất chấp hậu quả xấu khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ rơi vào khủng hoảng.

Điển hình, tháng 4-2022, vụ việc liên quan đến phát hành trái phiếu của Tập đoàn Tân Hoàng Minh bùng nổ, lan rộng và đạt đỉnh điểm khi nối tiếp là vụ việc trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp của Tập đoàn Vạn Thịnh Phát.

Trước thực trạng đó, tháng 9-2022, Chính phủ khẩn cấp ban hành Nghị định số 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế để bảo vệ nhà đầu tư.

Với quy định tại nghị định này, thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ dường như bước vào giai đoạn đóng băng.

Để gỡ khó cho thị trường, buộc Chính phủ ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung và ngưng hiệu lực thi hành một số điều tại các nghị định quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế nhằm hạ nhiệt khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.

Nâng tầm quản trị, khơi thông dòng vốn

Sau 3 năm xảy ra khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, Chính phủ ban hành Nghị định số 200/2026/NĐ-CP. Nội dung nghị định này đã tạo ra hành lang pháp lý mới, chặt chẽ hơn, trong việc kiểm soát thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.

Cơ chế vận hành theo hướng siết chặt kiểm soát như quy định quản lý dòng tiền trái phiếu thông qua một tài khoản riêng, giới hạn hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty phi đại chúng không vượt quá 5 lần, nâng cao tiêu chuẩn của nhà đầu tư, hay quy định hậu kiểm và xử lý vi phạm.

Các quy định mới đó mang tính chất hàng rào kỹ thuật, kiểm soát rủi ro từ xa. Doanh nghiệp vượt được qua hàng rào kỹ thuật ấy, không đồng nghĩa bảo đảm khả năng thanh khoản nợ trái phiếu.

Chưa có cơ sở lý thuyết giúp xác định hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) cao đến mức bao nhiêu thì doanh nghiệp chắc chắn có nguy cơ không trả được nợ gốc và lãi trái phiếu. Bởi thực tế, có doanh nghiệp có hệ số D/E cao nhưng vẫn cân đối được dòng tiền trả nợ, ngược lại có doanh nghiệp có hệ số D/E thấp, lại không đủ dòng tiền trả nợ.

Theo thống kê của tổ chức xếp hạng tín nhiệm VIS Rating, thời gian từ cuối năm 2022 đến cuối quý II-2025, có 182 doanh nghiệp bị chậm trả nợ trái phiếu. Trong đó có 75% số doanh nghiệp có hệ số D/E vừa phải, trung bình 2,8 lần, chỉ 25% số doanh nghiệp có hệ số D/E trên 5 lần. Đáng chú ý là trong số 25% này, chủ yếu nằm ở các doanh nghiệp chỉ có vốn chủ sở hữu vài ba chục tỷ đồng, thuộc hệ sinh thái “vỏ bọc” của các tập đoàn bất động sản lớn.

Đặc biệt, không ít doanh nghiệp có hệ số D/E trên 5 lần, nhưng vẫn đủ dòng tiền trả nợ trái phiếu đúng hạn, như Công ty cổ phần Đầu tư hạ tầng kỹ thuật thành phố Hồ Chí Minh, Tổng công ty cổ phần Xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam, Công ty TNHH Đầu tư và phát triển Trường Lộc, Công ty cổ phần Đầu tư và phát triển du lịch Phú Quốc…

Thực tế đó cho thấy, thanh khoản nợ trái phiếu của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ là hệ số D/E cao hay thấp.

Ở góc độ quản trị dòng tiền, điều cần lưu ý là chất lượng tài sản, khả năng tiếp cận dòng tiền mới, cơ cấu các khoản nợ khác ngoài nợ trái phiếu, sẽ là quyết định dòng tiền trả nợ trái phiếu của doanh nghiệp.

Quy định doanh nghiệp phải mở tài khoản riêng theo dõi dòng tiền thu được của đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ sẽ tránh được tình trạng doanh nghiệp phát hành trái phiếu huy động vốn cho mục đích này nhưng sử dụng cho mục đích khác, dẫn đến khó khăn trong thanh khoản gốc và lãi trái phiếu.

Tuy nhiên, doanh nghiệp sử dụng vốn trái phiếu đúng mục đích không có nghĩa bảo đảm thanh khoản nợ trái phiếu đến hạn. Bởi vì, nguồn tiền trả nợ gốc và lãi trái phiếu là nguồn tiền tổng hợp mà doanh nghiệp cân đối được tại thời điểm trả, kể cả nguồn tiền doanh nghiệp phát hành trái phiếu đảo nợ.

Bởi thế, Nghị định số 200/2026/NĐ-CP ban hành được kỳ vọng sớm phục hồi thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Tuy nhiên, bất kỳ một văn bản quy phạm pháp luật nào đi vào được cuộc sống đều cần độ trễ thời gian nhất định. Đối với Nghị định số 200/2026/NĐ-CP, độ trễ thời gian không đơn thuần theo quy luật chung đó, mà phụ thuộc các khó khăn riêng biệt.

Thứ nhất, độ trễ về phục hồi niềm tin. Khủng hoảng niềm tin, đặc biệt khủng hoảng niềm tin trên thị trường chứng khoán, là loại khủng hoảng cần nhiều thời gian phục hồi nhất.

Tuy thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ chỉ là thị trường bộ phận, không niêm yết, sự tác động tâm lý không lớn như thị trường chứng khoán niêm yết (sàn giao dịch chứng khoán) nhưng khủng hoảng niềm tin của thị trường vẫn cần nhiều thời gian mới hồi phục.

Nghị định số 200/2026/NĐ-CP tạo ra cơ sở pháp lý rõ ràng, minh bạch, nhằm vừa tạo điều kiện nhưng cũng vừa nâng cao kỷ cương tài chính, mở rộng kênh huy động vốn trung và dài hạn nhưng phải bảo đảm phát triển lành mạnh. Giờ đây, doanh nghiệp, nhà đầu tư, nhà quản lý và các bộ phận vận hành liên quan cần những bước đi thận trọng.

Thứ hai, Điểm b, Khoản 1, Điều 13 của Nghị định số 200/2026/NĐ-CP quy định điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ đối với công ty phi đại chúng là “thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành và đến hạn thanh toán hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 3 năm liên tiếp liền kề trước đợt chào bán trái phiếu”.

Đây là quy định nhằm sàng lọc bớt những công ty phi đại chúng dưới chuẩn tham gia chào bán trái phiếu riêng lẻ, nhưng lại hết sức khắt khe.

Trong 182 doanh nghiệp chậm trả nợ trái phiếu mà VIS Rating thống kê ở trên, dù không có số liệu từ Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, cũng có thể dự đoán trong đó chiếm tỷ lệ lớn là công ty phi đại chúng. Như vậy, đối với công ty phi đại chúng “nhúng chàm” nợ, để trở lại vòng xuất phát (chào bán trái phiếu đợt mới) phải chờ 3 năm.

Thứ ba, hoạt động của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ nói riêng có cơ chế vận hành tập trung mang tính chuyên ngành.

Theo Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, tại Khoản 1, Điều 129 quy định “thanh tra chứng khoán là thanh tra chuyên ngành về chứng khoán và thị trường chứng khoán”.

Tuy nhiên, tại Điểm b, Khoản 1, Điều 44 của Nghị định số 200/2026/NĐ-CP giao UBND cấp tỉnh có trách nhiệm thanh tra, kiểm tra và xử lý theo thẩm quyền đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu là công ty phi đại chúng có trụ sở chính tại địa phương khi phát hành có dấu hiệu vi phạm.

Quy định này đặt ra yêu cầu cần tiếp tục làm rõ cơ chế phân định và phối hợp thẩm quyền giữa cơ quan quản lý chuyên ngành và chính quyền địa phương, nhằm bảo đảm quản lý thống nhất, hiệu quả và phù hợp với đặc thù của thị trường.